摘要
【华创战略:三条主线寻觅军工板块出资机遇】商场关于军工板块的知道在逐步改动,由朴实的主题出资和商场催化出资,逐步转变为对军工职业底子面安稳改进的知道,商场对军工成长性的认可度会越来越高。

  卷首语

  新年伊始,军工板块领涨于商场,除掉短期地缘政治催化要素外,自身底子面驱动的“抗跌”绿魔二世特点凸显。可是,近期在路演沟经过程中,咱们发现,商场对军工板块19年成绩与估值的观念不合依然较大,会集体现在:

  1) 怎么看待与其他职业比较,军工板块当时水象星座,华创战略:三条主线寻觅军工板块出资机遇,牛电影估值“性价比”并不杰出?

  2) 2019年军费增速有没有或许下降,假如下降,对军工板块成绩会构成多大压力?

  3) 方针方面,军品定价机制变革、军工科研院所改制与财物注入、股权鼓励等简直每年都在提,2019年上述方针有哪些改动,关于上市公司的实质性影响怎么?

  4) 近期的兵器配备科研出产答应目录调整再次下降军品商场准入门槛,会不会像医药“带量收购”相同,紧缩军工企业赢利率?

  5) 怎样掌握2019年军工板块确定性出资机遇与出资主线?怎么看待中心标的:中航沈飞中直股份等的底子面与成绩改动?

  关于上述五大中心问题,咱们近期与华创军工首席剖析师-卫喆进行了深度沟通,以下是咱们沟通的效果陈述。

  卫喆:华创证券军工职业首席剖析师北京航空航天大学学士,中科院硕士,四年航空发动机工业阅历,四年军工职业研讨沉积,曾任职于中国航发商发,2016及2017年新财富军工职业第五名、第三名中心成员,2018年参加华创证券。深度研讨军工板块,他以为军工职业水象星座,华创战略:三条主线寻觅军工板块出资机遇,牛电影底子面改进确定性高,特别是经济下行的布景下,军工逆周期特点的比较优势显着,未来这一逻辑估计将不断验证,商场对军工成长性的认可度会越来越高,叠加变革的催化,看好军工全体职业体现。

  本篇陈述作为华创战略职业面对面系列第一期,以自上而下的配备逻辑和自下而上的选股逻辑双向结合,发掘详细板块确定性出资机遇。

  陈述正文

  一、2018年军工板块作为“逆周期”且受交易冲突影响较小的板块,其抗跌属性凸显的背面逻辑是什么?

  华创军工-卫喆:咱们在上一年发布的《军工职业2019年度出资战略》中对这一现象进行了解说,首要是军工职业作为国防建造的“必选消费”,职业底子面一直是在不断凌代坤改进的,在当时全体经济下行的布景下,商场改动了对军工板块是朴实的主题出资的固有认知,军工企业的成长性逐步得到认可。从短中长周期来看,咱们以为军工职业的底子面继续改进确定性较高,在经济下行的趋势下比较优势料将愈加显着。首要根据三点:

  1、自上而下的逻辑揣度:从军费增加、结构调整到交给节奏。2018年我国军费增速触底反弹,有望继续坚持安稳增加:阅历了 2016 年和 2017 年的增速下行之后,我国军费预算在 2018年触底反弹,增速到达 8.1%,超出商场预期。从我国军费占 GDP 的份额来看,在世界上处于较低的方位,跟美俄等国有较大距离,未来尚有较宠坏小恶女大增加空间,因而咱们估计军费仍将长时间坚持高于GDP 的增速;

  而且我国经过军费结构调整,兵器配备投入增速估计到达两位数,空水兵信息化配备水象星座,华创战略:三条主线寻觅军工板块出资机遇,牛电影等细分职业增加估计更快;别的戎行“十三五”建造进入终究两年,挨近关重返伊甸园上集国语版键节点,咱们以为交给节奏有望加快,近几年我国新配备不断涌现,列装速度估计也将加快。

  2、自下而上的不断验证:上市公司成绩逐步完成,订单丰满未来可期:从咱们计算的 59 家中心军工标的来看,2018 年前三季度成绩改进显着,收入同比增加 16.10%,毛利率尽管略有下滑,可是费用率的削减使得板块盈余才能有所进步,归母净赢利同比增加 40.94%;从存货和预收账款的改动来看,存货同比增加 17.4%,预收账款同比增加 98.43%,标明军工企业订单足够,事务丰满,未来仍有较大增加潜力。从现金流状况来看同比改进也较为显着,标明军工职业的交给回款在逐步向好。

  3、增加确定性较高,逆周期特点比较优势显着: 到2020年,我国国防和戎行建造的阶段性方针是底子完成机械化。十九大陈述清晰了“坚持走中国特色强军之路”和“推动国防和戎行现代化”的要求,而且初次清晰提出了我国戎行建造的方针和三大开展阶段,而强壮的国防工业是完成戎行建造方针的底子保证。

  二、2019年军工板块成绩详细有哪些增加点?军费增速改动对军工板块成绩会构成多大压力?

  华创军工-卫喆:军工板块的成绩增加点,应该从以下几点来看:

  1、收入端-军费结转加快,2019年中心军品订单增加确定性较大。1)2018年军费增速8.1%结束三年下行“拐点”,中国国防开销预算将增加8.1%,随同未来2-3年配备投标、结转,新增军费、配备费用、订单有望开端落地承认。2)我国裁军30万计划估计已底子完成,兵器配备费用占比进步。军费分配重心现已水象星座,华创战略:三条主线寻觅军工板块出资机遇,牛电影从调整改进武士工资待遇的阶段转向建造开展高新兵器配备。3)现在,总装企业产能利用率有进步空间,以中航沈飞中航飞机为代表的企业“均衡化出产”后有望放量后订单的增加,主机厂的成绩增速或再超预期。

  2、赢利端-军改助力净赢利率进步。1)毛利率改进。中航机电毛利率等改进,验证了主机厂净赢利率巨大进步空间。2)本钱下降。参阅中航机电、光电事例,施行职工持股/股权鼓励当年本钱率下降1%左右,出售本钱率由76.42%下降至75.81%后又降到73.83%,机电15年水象星座,华创战略:三条主线寻觅军工板块出资机遇,牛电影11月股权鼓励后,管理费用率由16年13.93%下降至18H1的12.07%。3)财物注入后,主机厂独享所在军备细分范畴,料将更直接获益新旧军备更迭带来的订单增加。

  3、在军工板块全体的成绩继续向好的状况下,咱们细分职业来看,各个子职业均坚持了增加,在必定程度上标明晰职业底子面的向好。其间航空板块增速最快,营收和归母净赢利增速别离到达了 20.65%和 113.98%,首要是因为航空工业大力推动均衡出产,年末会集交给的传统形式发生了必定程度的改动,季度交给愈加平稳,同比改进起伏较大;兵器配备范畴盈余改进较为显着,毛利率进步叠加费用率削减使得板块归母净赢利同比增加 66.63%,咱们以为首要是因为军改影响逐步消除,兵器配备范畴的交给开端回归正常。

  从军工职业要点公司 2018 年前三季度现金流状况,咱们相同能够发现,军工板块2018年第一到第三季度运营性现金流为-145.53亿元,比上一年同期的-204.42亿元有所改进;而2018年第一到第三季度自在现金流为-278.37亿元,上一年同期是-319.60,也有所改进。

  关于军费增速改动,咱们以为全体仍将坚持增加,增速估计仍将高于GDP增速,而更重要的是军费结构的调整,裁军、反腐等推动将使得军费向配备和练习范畴歪斜,全体配备投入增速估计将高于军费增速。别的考虑到五年计划的交给节奏加快等要素,咱们以为即便2019年军费预算出现低于预期的状况,实践职业底子面改进的趋势不会发生改动。

  三、站在当时的时刻点,军工板块估值“性价比”怎么?

  华创军工-卫喆:当时军工板块的估值趋于前史中枢以下的区间。在阅历三年多的调整之后,军工板块估值逐步趋于合理,板块PE估值由最高200倍调整到60倍左右,除掉船只等亏本的影响PE估值50倍左右;中航飞机中直股份中航沈飞内蒙一机航发动力等军工龙头,PS 估值在2倍左右,中航机电航天电器中航电测航天电子中航光电等军工白马股2018年PE 为30倍左右乃至低于30倍,2019年PE在25倍左右,均处于前史估值中枢下部,从“性价比”来看,考虑到未来增加确实定性较大,不少标的现已具有了配备价值。

  此外,军工板块的组织持仓处于前史低位,自动配备较少。从三季度组织持仓状况来看(公募、私募、稳妥资管、社保基金),军工职业持仓配备份额为1.62%,尽管全体超配0.1个百分点,仍处于近五年来的前史低位,而且其间军工分级基金、军工ETF基金以及军工职业主题基金占比挨近六成,其他自动配备的组织出资者依然偏少。持仓会集度来看,前十大军工股占比从2016年三季度40%左右,进步为72.47%,会集度进步趋势非常显着;

  细分职业来看,航空范畴持股占比37.73%,占比最高,戎马志华器配备职业占持股占比6.33%,占比最低;企业特点来看,国企持股占比90.85%,民企持股占比9.15%,持股进一步向国企会集;工业链来看,中下流持股占比59.43%,中上游持股占比40水象星座,华创战略:三条主线寻觅军工板块出资机遇,牛电影.57%,进一步向中下流会集。

  四、2019年军改方针有哪些改动,关于上市公司的实质性影响怎么?

  华创军工-卫喆:咱们说军工职业底子面在继续改进,但在军工上市公司成绩中并没有充沛反映,特别是国有军工企业,往往盈余才能较低, ROE 水平不高,全体出现一种“好职业、差公司”的局势。咱们以为完成好职业到好公司的传导,需求经过变革来完成。

  军工变革中咱们以为比较要害的是军工财物证券化(包含军工科研院所改制与财物注入)、军品定价机制变革、股权鼓励,这些方针确实每年都在提,可是应该看到也是每年都在稳步推动,财物证券化方面,沈飞集团的全体注入应该说标明未来我国绝大多数军工财物的证券化不存在太大妨碍,军品定价机制方面估计在2019年也会逐步进入落地施行阶段,而越来越多的军工企业开端做股权鼓励,全体来看,咱们对2019年军工职业的变革推动仍是看好的。

  咱们以为军工财物证券化、定价机制变革和鼓励机制变革对公司的影响有以下几点:

  1、军工财物证券化:一方面一二级商场的估值差异给二级商场带来出资机遇,另一方面军工财物注入喂奶姐上市公司进步了财物证券化率,特别是优质财物的注入将改进军工上市企业的质地,然后能够更充沛的反映职业的向好趋势。当时状况下,咱们以为财物证券化的趋势非常清晰,未来尚有较大空间,。跟着“十三五”进入终究两年,军工集团 2020 年的财物证券化方针挨近查核期,考虑到从计划推出到施行结束往往需求一年到两年的周期,咱们估计 2019 年将是各大军工集团发动军工财物证券化的重要时刻窗口,推动趋势有望加快。

  2、军品定价机制变革:翻开军工企业的盈余空间是值得咱们重视的,而本钱加成的定价形式是约束我国军工企业盈余才能的首要要素之一,一方面约束了军工企业的盈余才能上限,另一方面也使军工企业本钱知道缺失,运营功率较低。我国军品定价机制首要阅历了 5 个阶段,别离为无偿划拨供应阶段、实报实销阶段、本钱加成阶段、多种定价方法并存阶段以及配备置办方针价格管理阶段吧啦吧啦服装批发。推动军品定价机制变革,有助于缩小我国跟国外军工企业盈余水平,翻开军工企业净赢利率抬升空间。其间,总装厂有望首先获益于军品定价机制变革,净赢利率由现在低于5%向10%挨近。

  3、鼓励机制:咱们以为,杰出的鼓励机制能激起职工潜力,进步盈余水平。鼓励机制的有无和好坏,关系到公司人员的作业积极性和作业态度,军工企业水象星座,华创战略:三条主线寻觅军工板块出资机遇,牛电影特别是国有军工企业盈余才能较低的一个重要原因正是鼓励机制的缺少,可是跟着军工范畴变革的推动,以中航机电中航电测中航光电中航沈飞等为代表的军工上市公司推出了职工持股或许股权鼓励,咱们以为这一趋势有望连续而且加强,未来估计将会有越来越多的军工企业推出相似的鼓励办法,而且在广度和深度上会继续加强,然后激起职工的作业潜力,然后进步公司的运营水平缓盈余才能。股权鼓励下降本钱,支撑净赢利率抬升。参阅中航机电、光电事例,施行职工持股/股权鼓励当年本钱率下降1%左右,财物注入后,主机厂有望更直接获益细分范畴新旧军备更迭带来的订单增加。

  五、在军民交融的大布景下,近期的兵器配备科研出产答应目录调整再次下降军品商场准入门槛,其间哪些详细改动?对军工企业有何影响?

  华创军工-卫喆:近期兵器配备科研出产答应目录调整确实是商场最为重视的方针之一咱们将2018年和2015年两次目录调整做了详细剖析。2018年首要调整内容如下:2018年版答应目录包含人皮娃娃歌曲试听导弹兵器与运载火箭等7大类共285项,在2015年版目录的基础上再次削减了62%,仅保存对国家战略安全、社会公共安全有重要影响的答应陈中源世界项目,大规模撤销设备级、部件级项目,撤销军事电子一般整机配备和电子元器件项目,撤销兵器配备专用机电设备类、兵器配备专用材料及制品类和兵器配备严重工程管理类的答应。

  此外,有别于商场从前的一些失望预期,咱们以为近期的兵器配备科研出产答应目录调整对军工企业产奥特大怪兽搏斗仪生的影响详细能够分为以下三点:

  1)答应目录调整意图首要是为了促进军民交融:咱们以为此次兵器配备科研出产答应目录调整是军民交融深度推动的内容之一,也是下降民从军企业门槛、进步竞赛的办法之一,首要是为了翻开关闭的军工体系,进步整个军工工业的商场化程度千宫百计和运营功率,终究完成“花相同的钱,办更多的事”的意图。

  2)是否在答应目录之内并不是免税的必要条件:根据《财政部国家税务总局关于军品增值税方针的告诉》(财税〔2014〕28号)和《国防科工局关于印发<军品免征增值税施行办法>的告诉》(科肥肥的女儿工财审〔2014〕1532号)规则,免税的条件包含获得兵器配备科研答应证、自产的出售给戎行、武警等机关及其他纳税人的军品以及获得军品免征增值税合同清单,其间获得军品免征增值税合同清单是军品免征增值税的中心。关于不在目录内的产品,只需契合上述条件,能够经过上报国防科工局审阅,再经过财政部和国税总局认可,即可享用免缴增值税。

  3)军民交融深度推动,军工职业商场化程度将越来越高,“质量”、“本钱”和“功率”将是未来军工企业的三大安身之本:跟着答应目录规模的缩小,以及未来军工财物证券化、军品定价机制变革以及鼓励机制的推动,咱们主持人万欣估计整个军工职业商场化程度将越来越高,原有的资质壁垒等将逐步削弱乃至分裂。长时间来看,无论是工业链上游仍是下流,咱们以为军工企业的安身之本将是“质量”、“本钱”和“功率”。军工职业对可靠性等产品质量要求较高,因而“质量”的好坏仍将是军工企业产品竞赛的中心;在保证质量的前提下,“本钱”的重要性将逐步杰出,对本钱的控制才能将是军工企业可继续开展的要害;“功率”方面,未来军工企业想要开展壮大,对存货、应收账款等财物的管理才能须不断进步,有必要愈加重视运营管理的质量和水平。

  六、怎样掌握2019年军工板块出资机遇与出资主线?

  华创军工-卫喆:刚刚现已说到商场关于军工板块桃树种类的知道在逐步改动,由朴实的主题出资和商场催令郎闲化出资,逐步转变为对军工职业底子面安稳改进的知道,商场对军工成长性的认可度会越来越高。咱们以为,2019年军工板块应该从三条主线寻觅出资机遇:

  第一条主线是坐落小世界gogogo工业链下流的军工主机企业,主张要点重视中航沈飞中航飞机中直股份内蒙一机航发动力,其间心逻辑在于增加确定性较高、变革的潜力大以及商场重视度高

  第二条主线是工业链配套中的军工白马,主张要点重视航天电器中航机电航天开展中航电测中航光电,其间心逻辑在于增加确实定性相对较高;估值相对合理;且有望经过军民交融做强做大。

  第三条主线是财物注入潜力大且有成绩支撑的标的,主张要点重视中航电子国睿科技航天电子四创电子。其间心逻辑在于咱们以为军工财物证券化趋势在 201我的兄弟情人第二季9 年有望加快推动,在有必定成绩支撑的前提下,财物注入等变革有望为公司带来较大的改动,然后带来较大收益。

  七、危险提示

  军工变革方针推动不及预期,军费结转加快低于预期,军工板块全体估值比较其他板块仍较高。

  板块剖析>>>

  军工板块短期调整 备战三大主线

  建军70周年海上阅兵举办 军工行情或被催化(战略)

  军工集团一季度运营数据连续发布 军工板块或继续向好

  谁是下一个中船?看完海上大阅兵 能够看看军工股了

(文章来历:华创证券)

逼逼 (原标题:战略对话军工:怎么看待军工2019年的“戴维斯双击”)

家乱

(责任编辑:DF064)